Moje IKE: TBSP i InPost - zakłady na obniżki stóp i niedoszacowaną spółkę

Po pierwszym wpisie z serii Moje IKE, w którym opowiadałem o zakupie CSPX i XD9U z 26 września 2025 roku, nie minęło dużo czasu, a w moim portfelu znalazły się kolejne pozycje, tym razem skoncentrowane na innych instrumentach niż te spoglądające w kierunku Ameryki. W końcu, wbrew temu, co ostatnio pewien starszy już pan z Ameryki uważa, nie samymi Stanami świat stoi, u nas w Polsce również można znaleźć perełki. Dwa kolejne zakupy były wynikiem bardzo konkretnej kalkulacji z mojej strony - czy decyzje były słuszne? Możesz to sprawdzić, bo jak widać w Moim IKE, obu instrumentów nie mam już w portfelu.

Pierwszym był BETA ETF TBSP - pierwsza ekspozycja na polskie obligacje skarbowe. Drugim natomiast był InPost (INPST) - pierwsza pojedyncza spółka w moim portfelu. Dwa zupełnie różne mechanizmy, jedna wspólna logika: obie decyzje oparłem na twardych liczbach, kalendarzu rynkowym i, jak to zwykle u mnie bywa, na przeczuciach. Zapraszam na wycieczkę po mojej ówczesnej analizie.

Kontekst makro - co działo się pod koniec 2025 roku?

Żeby zrozumieć, dlaczego akurat TBSP i InPost, trzeba zacząć od tła makroekonomicznego. Koniec 2025 roku w Polsce to był bardzo specyficzny moment: inflacja od dawna po szczycie, stopy procentowe wciąż wysoko, ale cykl obniżek wyraźnie nabierał tempa, a rynek akcji amerykańskich wyglądał jak napompowany balonik.

NBP rozpoczął cykl podwyżek jesienią 2021 roku, wchodząc w 2023 z rekordową stopą referencyjną 6,75% - najwyższą od 2002 roku. Pierwszą obniżkę (o 75 pb) Rada Polityki Pieniężnej przeprowadziła we wrześniu 2023 roku, a w październiku dorzuciła kolejne 25 pb do 5,75%. Przez cały 2024 rok stopy stały w miejscu - RPP czekała, aż inflacja mocniej przykucnie. W 2025 roku cięcia wróciły: na koniec grudnia stopa referencyjna była w okolicach 4,75%, a rynek terminowy wyceniał kolejne 75-100 pb cięć w perspektywie 2026 roku.

Inflacja w tym samym czasie spadała jeszcze bardziej dramatycznie. Z historycznego szczytu 18,4% r/r w lutym 2023 roku (najwyższy odczyt od 1996 roku) zjechała do okolic 3,5% pod koniec 2025 roku - blisko górnej granicy celu inflacyjnego NBP (2,5% ± 1 pp). To oznaczało dwie rzeczy: po pierwsze, realna stopa procentowa była wyraźnie dodatnia (ok. 1,3%), co dawało RPP pole do dalszych cięć bez obaw o ponowne rozpędzenie inflacji. Po drugie, scenariusz bazowy rynku zmienił się z „cięcia to ryzyko” na „cięcia są pewnikiem, pytanie tylko jak szybkie”.

*Dane przybliżone na podstawie komunikatów NBP i GUS. Dokładne odczyty można zweryfikować w archiwum stóp procentowych NBP.

Po stronie akcji sytuacja była odwrotna. S&P 500 od początku 2023 do końca 2025 roku urósł o ponad 55%, a wskaźnik CAPE (cena do średniego zysku z 10 lat skorygowanego o inflację) przekraczał 38 - poziom porównywalny tylko z bańką dot-comową z 2000 roku i krótkim szczytem postcovidowej hossy 2021 roku. To nie był jeszcze automatyczny sygnał, żeby aktywnie obstawiać spadki, ale mocny argument, żeby świeżej gotówki raczej już nie wrzucać w 100% rynku akcji.

Teza była więc prosta: akcje amerykańskie drogie, polskie obligacje z wbudowanym upsidem przy każdym cięciu stóp, i jeden niewielki zakład na polską spółkę notowaną poniżej swoich fundamentów. Trzy elementy układanki, które w tym konkretnym momencie idealnie do siebie pasowały.

BETA ETF TBSP - zakład na obniżki stóp

O samym ETF TBSP pisałem już wcześniej, więc w tym wpisie skupię się wyłącznie na logice stojącej za zakupem. Mechanizm jest banalny: gdy stopy procentowe spadają, ceny obligacji o stałym oprocentowaniu rosną. Im dłuższy duration obligacji, tym mocniejsza reakcja cenowa na każdy ruch stóp.

Duration indeksu TBSP wynosiło wtedy około 3,7 roku (wg karty funduszu). W praktyce oznacza to, że przy spadku stóp o 100 pb cena funduszu powinna wzrosnąć o około 3,6%. Do tego dochodzi bieżąca rentowność do wykupu koszyka obligacji, która na koniec 2024 roku wynosiła 5,11%, a po kolejnych cięciach stóp w 2025 roku osiadła w okolicach 5,0%. Sumarycznie — przy scenariuszu „RPP tnie o 100pb w 2026 roku" — total return TBSP mógł wynieść około 8% w ciągu 12 miesięcy, w złotówkach, bez ryzyka walutowego.

To są liczby, które na lokacie nie są dostępne - a ryzyko, choć realne (ceny obligacji mogłyby spaść, gdyby RPP zaskoczyła „jastrzębim” tonem), było symetryczne i kalibrowalne. Nie kupowałem loterii, kupowałem pozycję z dobrze zdefiniowanym profilem zysk/ryzyko.

Do tego dochodził drugi, mniej oczywisty element. IKE pozwala mi bezkosztowo zrotować pozycję - jeśli akcje spadną, sprzedaję obligacje i kupuję tańsze akcje. Klasyczny rebalancing, ale bez żadnych zdarzeń podatkowych. Na zwykłym koncie maklerskim ta sama operacja generowałaby 19% podatku od zysku z obligacji - na IKE zostają mi pełne 100% kapitału do przeparkowania.

InPost - pierwsza pojedyncza spółka

InPost jest inną bajką. O samej spółce, jej biznesie i mojej osobistej do niej słabości pisałem już w osobnym artykule, więc tutaj skupię się na jednym pytaniu: dlaczego uważałem ją za niedoszacowaną?

Pod koniec 2025 roku InPost (ticker INPST na Euronext Amsterdam) notowany był w okolicach 10,40-10,80 EUR za akcję. Przy ok. 500 mln akcji w obiegu daje to kapitalizację rynkową około 5,2 mld EUR. Do tego ok. 0,8 mld EUR długu netto, więc Enterprise Value (EV) wynosił około 6,0 mld EUR.

EV/EBITDA na poziomie 6,3x dla firmy rosnącej 30%+ rocznie to jest po prostu tanio. Żeby to zobaczyć, trzeba porównać InPost z tym, jak handlowały się wtedy globalne grupy logistyczne - dojrzałe biznesy rosnące jednocyfrowo (albo wcale), ale traktowane jako benchmark branżowy:

Zauważ paradoks: InPost handlowany był na podobnych lub niższych multiplach niż wielkie, dojrzałe grupy logistyczne rosnące w jednocyfrowym tempie. Zaadaptowałem tutaj logikę wskaźnika PEG - w klasycznej formie to P/E podzielone przez tempo wzrostu EPS, ale ten sam koncept działa dla EV/EBITDA. Niższy wynik = taniej w stosunku do tempa rozwoju. InPost wypadał w tym porównaniu nawet nie 2-3 razy lepiej, ale kilkunastokrotnie lepiej.

Oczywiście to uproszczenie. Wzrost InPostu w 2025 roku częściowo pochodził z akwizycji brytyjskiego Yodel, więc wzrost organiczny był niższy (ale wciąż dwucyfrowy). Marża za granicą była znacznie słabsza niż w Polsce. Rynek paczkomatów w zachodniej Europie dopiero się rozwijał, więc dyskont był częściowo zasłużony - inwestorzy „karali” spółkę za nieudowodniony jeszcze model poza Polską.

Ale sam fakt, że InPost rósł 7-10x szybciej niż pozostali giganci logistyki, a handlowany był z podobnymi wskaźnikami, sugerował moim zdaniem wyraźne niedoszacowanie. Do tego dochodziły elementy miękkie, które trudno wycenić w Excelu:

• Akcje notowane poniżej ceny IPO. W styczniu 2021 roku InPost zadebiutował na Euronext Amsterdam po 16,00 EUR. Pod koniec 2025 kurs był około 35% niżej, mimo że przez te 5 lat spółka potroiła zarówno przychody, jak i wolumen paczek. To klasyczny sygnał, że rynek „ukarał” firmę za rozczarowania z pierwszych kwartałów po IPO i przestał doceniać organiczny wzrost, który nastąpił później.

• Niskie zainteresowanie analityków zagranicznych. Niewielu dużych brokerów brytyjskich i amerykańskich pokrywa spółkę - to typowy fenomen dla firm z mniejszych rynków. Mniejsze pokrycie analityczne oznacza mniej dokładną wycenę.

• Wiedza domenowa. Pracowałem w InPoście kilka lat. Wiedziałem, jak gęsta jest sieć paczkomatów w najlepszych lokalizacjach, jak trudno ją odtworzyć i ile kosztuje każdy kolejny automat. To nie była teza z raportu analitycznego - to było doświadczenie z pierwszej ręki.

• Polska jako benchmark adopcji. Według Gemius, 83% Polaków preferuje paczkomaty jako formę dostawy. W UK, Francji czy Włoszech ten wskaźnik to wciąż kilkanaście procent. InPost miał już sieć zbudowaną - czekał tylko, aż zachodnioeuropejscy konsumenci dogonią polskie przyzwyczajenia.

Ryzyka, które świadomie akceptowałem

No cóż, za darmo to można tylko w mordę dostać. Kupując InPost po ~10,50 EUR, byłem świadomy kilku rzeczy, które mogły pójść nie tak:

• Rentowność poza Polską. Marża EBITDA w Polsce to ~50%, w strefie euro ~16%, w Wielkiej Brytanii po przejęciu Yodel nadal na minusie. Cała teza zakładała, że model polski da się powtórzyć - a to wcale nie było pewne.

• Allegro buduje One Box. Największy klient InPostu w Polsce jednocześnie rozbudowywał własną sieć automatów. Ryzyko odpływu wolumenu było realne i rosło z każdym miesiącem.

• Cykliczność e-commerce. Spowolnienie gospodarcze w strefie euro mogło uderzyć w tempo wzrostu paczek - a wtedy teza PEG rozpada się w kilka kwartałów.

• Koncentracja ryzyka. To była pierwsza pojedyncza spółka w moim portfelu - każdy błąd w tezie uderzał bezpośrednio w cały wynik IKE - inaczej niż w szerokim ETF-ie, gdzie jedna porażka rozpuszcza się w setkach innych pozycji.

Zrównoważyłem to, ograniczając pozycję do procentu portfela, z którym umiałbym żyć nawet w scenariuszu totalnego fiaska. Postawiłem na rozsądną ekspozycję na tezę, w którą wierzyłem, przy świadomym pogodzeniu się z tym, że mogę się mylić.

Podsumowanie

Zarówno TBSP, jak i InPost to zakupy oparte na konkretnym timingu i konkretnych liczbach, a nie na „długoterminowej dywersyfikacji ku uspokojeniu”. Nie przeczą wcześniejszej strategii opartej na ETF-ach akcyjnych - po prostu ją uzupełniają, wykorzystując moment rynkowy, który wtedy wyglądał jak wyraźne okno możliwości.

Najważniejsze punkty:

• Koniec 2025 roku w Polsce to było unikalne połączenie: inflacja blisko celu NBP (~3,5%), stopa referencyjna wciąż wysoko (~4,75%), wyraźny cykl obniżek oraz amerykański rynek akcji ze wskaźnikiem CAPE powyżej 38.

• BETA ETF TBSP to taktyczny zakład na obniżki stóp w Polsce - duration około 3,7 roku lat plus rentowność do wykupu 5,0% daje szacowany total return około 8% przy scenariuszu 100 pb cięć, w PLN i bez podatku Belki.

• InPost (INPST) został kupiony po ~10,50 EUR przy EV/EBITDA ~6,3x i wzroście przychodów +34% r/r. To wycena porównywalna z dojrzałymi spółkami logistycznymi rosnącymi jednocyfrowo - wyraźne niedoszacowanie względem tempa rozwoju.

• Oba zakupy wpisują się w szerszą logikę: używać IKE jako narzędzia do taktycznej rotacji bez kosztu podatkowego, a nie wyłącznie jako worka na akumulację ETF-ów.

Aktualny stan obu pozycji - ile kupiłem, po jakiej cenie i jaki mam wynik - możesz sprawdzić w zakładce Moje IKE.